韦尔股份研究报告底层技术多面盛放,汽车电
（报告出品方/作者：长城国瑞证券，马晨、丁子惠）
一、国内图像传感器芯片龙头
1.内生+外延实现弯道超车，产品线不断扩展
上海韦尔半导体股份有限公司（简称“韦尔股份”）成立于年，最初从事半导体产品设计业务和半导体产品分销业务，其中分销业务占比较大，年和年半导体分销业务营收占比分别为69.91%和79.01%。从年开始，韦尔股份围绕自身业务转型方向，进行了多次外延并购和内部设立。年，韦尔股份整合香港华清和北京京鸿志，主业变为元器件分销与半导体分立器件并重。年，韦尔股份收购北京泰合志恒，业务拓展至SoC芯片领域。年，收购无锡中普微，拓展至射频芯片领域。年设立上海磐巨、上海矽久和韦孜美，进一步拓展产品线。年8月，公司完成了收购北京豪威及思比科的重大资产重组事项，正式合并成为豪威集团。年4月，豪威集团从SynapticsIncorporated收购了基于亚洲地区的单芯片液晶触控与显示驱动集成芯片（TDDI）业务；5月收购芯仑光电进入动态视觉传感器领域，完成新一轮产品线布局。年6月，韦尔股份旗下子公司绍兴韦豪通过集中竞价交易增持北京君正17.34万股股份，增持后累计持有其.85万股股份，占总股本的5%，开拓汽车电子产品线；后续绍兴韦豪计划在未来12个月内继续增持北京君正股份，最高持股比例将达10.38%。
伴随着公司收购整合的顺利完成，公司产品线及研发能力得以拓展，构建了图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系协同发展的半导体设计业务体系。公司作为全球知名的提供先进数字成像解决方案的芯片设计公司，产品已经广泛应用于消费电子、安防、汽车、医疗、AR/VR等领域。
分销业务与设计业务两翼齐飞，协同发展。公司作为典型的技术型半导体授权分销商，与原厂有着紧密的联系。公司拥有经验丰富的FAE队伍，顺应国内半导体行业的产业地域布局，公司分销体系境内外多地设立了子公司，构建采购、销售网络、提供技术支持、售后及物流服务等完整的业务模块。公司半导体产品分销业务采取买断式采购的模式，具体分为境内采购和境外采购两部分：①境内采购主要由北京京鸿志及其他子公司在境内进行；②境外采购主要由香港华清及其他子公司在境外进行。
2.豪威科技：CIS领域全球第三大供应商，与韦尔股份协同效应显著
北京豪威前身是美国老牌巨头豪威科技（OmniVision，以下简称豪威），成立于年，总部美国硅谷中心，专业开发高度集成CMOS影像技术，属于CMOS传感器（CIS）领域最具规模公司之一，多年在高端图像传感器芯片市场排行第一，拥有硅基液晶投影显示芯片（LCOS）、微型影像模组封装（CameraCubeChip）、特定用途集成电路产品（ASIC）多项核心技术。年豪威科技在纳斯达克上市，年，豪威科技由中信资本、北京清芯华创和金石投资组成的中国财团私有化收购，并成为北京豪威的全资子公司。年4月，韦尔股份重启了对豪威科技的收购，并于年5月通过了证监会的审核。豪威在过去25年的发展历史中立足研发，创下了多项业内第一。年豪威推出首颗ASIC产品，年正式上市，年推出全球首个手机CIS芯片，年推出了全球第一款万及万像素的手机CIS芯片，6年推出了世界上最小的NSTCCIS芯片，年推出首颗汽车HDR-SOC传感器，9年启动OmniBSI架构，推出首颗安防CIS芯片，年推出首颗基于LCOS技术和PureCel先进像素阵列的CIS芯片，年发布夜鹰技术的雏形——RGB－IR方案，年在业内首推夜鹰Nyxel技术；年发布了第二代夜鹰技术Nyxel2，同时业内首推0.7μm像素大小的CIS芯片OV64B。
豪威科技市场份额的变化：豪威崛起于上世纪末，当时发展CMOS技术的豪威打破了日企对CCD图像传感器的垄断，推动了CMOS在电子消费市场的发展，豪威凭借先发优势夺取了大量市场，9年出货量全球第一，占比28%，iPhone3GS和iPhone4等机型皆选择豪威的CMOS。但在年，完成技术调整的索尼开始借助iPhone4s的订单赶超豪威，实现了弯道超车，市场格局重塑，索尼成为全球市占率第一的CMOS厂商。原因主要有：（1）苹果的供应商管理策略。作为供应链管理大师的苹果，出于安全需要并不想过于依赖单个元器件供应商，在CMOS领域选择索尼牵制豪威。（2）CMOS技术问题。在影像领域索尼凭借深厚的技术积累完成对豪威的追赶。（3）豪威采用Fabless的生产模式，而IDM模式的索尼和三星能够根据订单灵活调整生产，并能根据未来需要建厂扩充产能，以产能优势夺取市场。Fabless模式，曾经让豪威失去了苹果的订单，继而失去高端市场的份额，但在如今，轻资产的模式反而可以帮助豪威向更多应用领域布局，例如汽车、医疗行业。豪威的重生之路，逐步明朗。
韦尔股份与豪威科技协同效应显著，并购后豪威科技的市占率与净利润双升。豪威科技借助韦尔股份的分销渠道优势，能够快速获取更全面的市场信息，了解市场需求，将精力集中于客户设计方案的理解和芯片产品技术研发上，同时可以借助韦尔股份强大的销售能力和分销渠道，提升产品市场份额。根据市场分析机构counterpoint数据显示，从供应商角度而言，前三大厂商预计年将获得77%的市场份额，索尼市占率为39.1%，其次是三星（24.9%）和豪威（12.9%），豪威年相比年市占率提升3.26%。并购后的豪威科技净利润逐年提升，-年豪威科技净利润复合增长率达到%。
韦尔股份收购豪威科技与思比科之后营收利润实现跨越式增长。年，公司实现营业总收入.32亿元，较公司年度营业总收入增加.93%，较年度经追溯调整后的营业总收入增加40.51%。之后公司营收持续保持高增长，CIS业务成为公司高速发展的新引擎，年营收为年的10倍，年归母净利润为年的32倍。韦尔股份并表豪威科技后一跃升为中国最强CMOS芯片厂商、世界CMOS三巨头之一。同时也带来华为、小米、vivo、OPPO、奔驰、奥迪、海康威视等一批行业龙头客户。ASPENCORE在年中国IC领袖峰会上重磅发布“中国IC设计家排行榜”，其中，豪威集团排名第一。
TrendForce发布年第一季度全球前十大IC设计公司营收排名，国产半导体龙头韦尔股份首度进入前十榜单，排名第九。
3.股权结构稳定，回购及员工持股彰显长期发展信心
股权结构稳定，控制权相对集中。截止H1，公司第一大股东系董事长虞仁荣先生，直接持股比例30.28%，公司第二大股东绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业（有限合伙）持股比例9.22%，第二大股东系董事长虞仁荣的一致行动人，前两大股东共持股39.50%。
回购及员工持股彰显长期发展信心。10月10日，韦尔股份发布公告称，拟以3亿元-6亿元回购公司股份，回购价格不高于85元/股（含），回购的股份拟全部用于后续实施员工持股计划或者股权激励。公司10月11日公布《年员工持股计划（草案）》，参与对象员工总人数不超过人，其中董事（不含独立董事）、监事和高级管理人员共计8人。以年10月10日公司股票收盘价74.89元/股测算，本员工持股计划所能购买和持有的标的股份数量上限为.12万股，最高不超过公司现有股本总额的0.45%。本次员工持股计划所获股票锁定期为12个月，锁定期内，对公司员工持股计划持有人进行年度绩效考核，并依照持有人的考核结果确定其实际解锁的股份数量。
4.业绩承压，高研发投入支持长期发展
由于受到全球疫情扩散、地缘政治形势、消费电子需求疲软以及通货膨胀等因素的叠加影响，公司业绩承压。年三季度，公司实现营业总收入.83亿元，较上年同期减少16.01%。实现归母净利润21.49亿元，较上年同期下降38.92%。三季度单季度实现营收43.11亿元，归母净利润-1.2亿元，同比环比均有所下降，主要系下游手机客户需求较弱，消费电子行业处于去库存阶段。
公司半导体设计业务中，图像传感器解决方案业务同比下降，触控与显示业务高增。H1图像传感器解决方案实现营业收入72.98亿元，占公司年上半年度设计研发业务营业收入的比例为80.15%，较上年同期下降20.97%。公司触控与显示解决方案业务实现营业收入11.88亿元，占公司年上半年度设计研发业务营业收入的比例为13.04%，较上年同期增长88.02%。从下游应用领域看，手机等消费电子领域表现不佳，汽车及医疗领域有所增长。受手机、PC等消费电子需求收缩的影响，公司智能手机营收占比从年的57%下降至年上半年的44%，笔记本电脑营收占比保持6%不变。受益于新能源汽车领域需求加快，公司汽车电子销售收入占比由年的14%增长至22%。受益于微创诊断和治疗过程需求推动内窥镜成像医疗解决方案迅速增长，医疗领域营收占比由2%增长至4%。
盈利能力走弱，研发投入加强。从盈利能力看，公司前三季度毛利率为32.64%，较中报下降1.64pct，前三季度净利率为13.85%，较中报下降6.54pct，公司盈利能力下降主要是受到消费电子需求收缩和产业链去库存影响。前三季度研发支出为17.67亿元，同比增长16.33%，研发费用率为11.49%，高研发投入铸就技术护城河。
存货水平有望近期见顶，
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