海信视像研究报告14N全产业链价值释

（报告出品方/作者：招商证券，史晋星，陈东飞，彭子豪，纪向阳）

一、混改落地，外部协同，激发公司经营活力

更名海信视像，1+（4+N）开启第二增长曲线。年公司更名为海信视像科技股份有限公司，从单一电视产品制造企业逐渐发展成为集视像技术研发应用、全场景云平台运营为一体的综合解决方案提供商。业务层面公司进行结构化调整后，目前形成“1+（4+N）”多元化业务布局，其中“1”是目前已趋于稳健发展阶段的第一增长曲线智慧显示终端业务，“4+N”是处于高速发展阶段的新显示业务，主要包括激光显示板块、云服务板块、芯片业务板块、商用显示板块，共同构成公司的第二增长曲线。

混改方案落地，公司治理开启新篇章。年12月，公司控股股东海信电子控股通过增资扩股方式引入战略投资者青岛海丰，并在变更完成后将原青岛市国资委持有的%海信集团股权无偿划转给华通集团持有，全面深化混合所有制改革。本次混改方案完成后，青岛新丰与一致行动人上海海丰合计持有海信电子控股股份比例提升至27.0%，同时公司从国资委实际控制变更为无实际控制人，即无单一股东或存在一致行动人的股东可以控制海信电子控股超过30%表决权，海信视像变更为非国企。在海信电子董事会构成中，海信集团推荐2名，青岛新丰及上海海丰推荐2名，董事会过半数推荐1名独立董事，其余4名董事从现任经营管理骨干中推选；与此同时，国有股东对非国有股东私有化控制海信电子的决策拥有一票否决权。

混改落地后，公司为进一步提升经营效率，深度绑定管理层及股东利益，于年6月29日发布限制性股票激励计划草案，并于7月15日向合计名公司董事、高级管理人员及核心骨干员工授予合计万股限制性股票，占授予时总股本的1.48%，股票来源为二级市场回购股票，授予价格为8.元/股，折价率为44%。本次激励计划公司层面业绩考核指标为以年扣非归母净利为基数，//年扣非归母净利增长率不低于30%/55%/85%，以最低达成率计算，//年扣非归母净利年增长率分别不低于30%/19%/19%。年2月16日，因3名激励人员离职或降职，公司回购注销其所持限制性股票合计22万股，目前激励计划合计剩余万股，占公司总股本的1.47%。

海运细分龙头战略投资，有效协同出口业务。公司本轮混改通过公开挂牌谈判方式引入青岛海丰作为战略投资者，青岛海丰以现金37.5亿元对海信电子控股增资后，与一致行动人上海海丰合计持有海信电子控股27%股份，海信电子控股变更为无实际控制人状态。青岛海丰实际控制人杨绍鹏是海丰国际实际控制人，截止至21年底，杨先生与一致行动人合计控制海丰国际51.68%股权。

海丰国际是亚洲领先的区域型集运公司，截止至21年底，公司共经营74条贸易线路，覆盖包括中国大陆、日本、韩国、中国台湾、香港、越南、泰国、菲律宾、印尼、新加坡、马来西亚在内的14个国家及地区的72个主要港口，年全球集装箱航运企业运力排名第16，在亚洲区内贸易航线数量领先行业。同时，除海运服务外，海丰国际还可提供包括货运代理、船舶代理、报关、仓储在内的一站式综合物流服务，并可配合客户需求提供定制化物流解决方案。海信自年提出“大头在海外”战略以来，多年来持续加大海外业务拓展力度，年海信视像海外收入占比达54.3%，出口业务规模已超越内销成为大头，海丰国际的引入有效契合公司全球化战略，有望与公司海外业务形成较强协同，帮助公司拓展亚洲市场。

二、传统液晶：面板降价、出口提效，传统业务盈利边际改善

海信视像目前在电视行业拥有海信、东芝、Vidda三大品牌，分别针对中高端、高端及年轻用户，产品类别覆盖传统LCD液晶电视、主打大尺寸高端ULED液晶电视、新一代显示技术激光电视，并在OLED、MicroLED等前沿技术领域也各有布局，是全球领先的显示解决方案提供商，多年来电视出货量保持行业领先，据奥维睿沃（AVCRevo）数据，年海信全球TV出货量超过万台，占当年全球TV出货总量21.5亿台的9.4%，位居第五，同比逆势增长8.8%，其中海外出货量同比增长12%，也是中国内销市场少数同比增长的品牌之一，在激光电视和大尺寸领域优势显著。

1、面板降价，核心零部件降本改善短期毛利率

面板价格周期直接影响黑电行业盈利能力。传统液晶电视核心零部件主要由主板、液晶面板、电源板及结构件组成，其中液晶面板占电视整体制造费用的70%左右，液晶面板的价格周期直接影响下游黑电制造企业的盈利能力。年底，全球电视液晶面板价格在韩国面板厂商的退出背景下进入新一轮上涨周期，据IHS数据，65寸面板从年11月的美元/片迅速涨价至年7月的高点美元/片，2年内涨价幅度高达83.8%。核心零部件涨价对下游黑电企业形成剧烈冲击，-年，海信、康佳、创维等黑电企业分季度毛利率、净利率均不同程度承压。

面板价格快速回落有望带动公司盈利短期改善。年8月，面板价格结束为时一年半的上涨周期，开始快速回落，以32寸HD面板为例，据IHC数据，至22年1月，销售均价从21年7月89元/片高点半年内快速回落至31元/片的历史底部，回撤幅度高达65.2%，从历史周期来看，受益于面板价格下行早期相对温和的黑电行业价格竞争环境，企业盈利能力将快速恢复，但不同企业间受制于库存规模水平、终端议价能力、库存结转成本会计准则等因素影响，盈利恢复拐点相较面板价格周期拐点滞后时长略有不同，受库存规模合理、终端议价能力较高、库存以永续盘存制及加权平均法结转成本等因素影响，海信视像过往周期中盈利水平波动程度较低，恢复较早，公司盈利恢复拐点一般晚于面板价格拐点一个季度左右。我们预计，面板价格21年下半年以来的持续回落有望向上拉动海信智慧终端显示业务22年毛利率超4pct，并带动公司整体净利率持续修复。

2、出口提效，TVS经营改善提振外销盈利水平

全面推进国际化战略实施，收购TVS公司。为促进公司海外业务的发展，并全面提升海外品牌力及渠道力，公司于年以3.55亿元人民币完成对原东芝全资控股子公司TVS（ToshibaVisualSolutionsCorporation，21年3月更名为TVSREGZA株式会社）95%股权的收购，并购完成后公司拥有TVS合计95%股权，并拥有东芝电视产品、品牌、运营服务等一揽子业务及东芝电视全球40年品牌授权，自此除部分地区因东芝品牌对外授权短期暂未结束外，海外市场以海信+东芝双品牌运营，并凭借TVS在日本等自主经营市场的成熟渠道优势快速拓展市场份额，根据GFK统计，截至年海信+东芝品牌日本市场全渠道销量市占率达28.1%，位列首位，较全年提升7.5pct。

降本提效+双向协同，全面提升TVS经营效率。收购完成后，为帮助TVS公司全面降本提效，提升经营效率，实现扭亏为盈的经营目标，公司在日本市场特殊性的基础上对TVS公司进行了一系列经营改革，并充分结合海信自身及TVS两者竞争优势，发挥双方协同效应：

人事管理改革方面，本土化、年轻化以激发员工活力。TVS被海信收购以前，通常以员工资历作为员工升职加薪的考核标准，因此员工整体素质有待提升。海信收购TVS后，在TVS的人事任用上遵循本土化原则，所有部门正职均来自日本当地，一名副职来自于公司总部外派，同时海信将管理层级由7个压缩至4个，并晋升年轻员工，以提高员工认可度和团队活力；在TVS的人事激励上，根据员工绩效予以其年薪激励，并开展集团层级的股权激励，从而大幅提升了组织的凝聚力和工作效率。

销售渠道整合方面，自主化、完整化以优化营销体系。TVS被海信收购以前，销售业务和服务环节全部外包给东芝子公司TCM（即东芝电器营销株式会社），因此TVS处于与用户脱节、比市场迟滞的状态。海信接手TVS之后要求其自建销售团队，由TVS直接与日本主要销售渠道如量贩店、商场等开展业务合作，同时搭建配套服务体系，逐步完成销售渠道的自建和切换，省去代理费等支出，同时也通过与用户的密切沟通更好地促进业务提升。

供应链方面，发挥协同优化生产成本。年海信视像多媒体设备生产总量达万台，具有较强的采购及生产端规模及成本优势，完成对TVS的并购后，海信充分发挥自身供应链优势，帮助TVS公司改善生产成本，并通过双方协同进一步提升规模效应，巩固自身供应链竞争优势。

研发方面，帮助TVS拆分整合专注主业，加快新品迭代提升产品力。TVS被海信收购以前，主营业务较为多元化，涉及电视及相关周边设备、商用显示器、HomeIOT等多媒体产品的研发、生产、销售及云服务等业务，也在东芝集团母公司的支持下，积累了包括电视画质芯片、图像核心算法、周边产品音响等方面在内的较为多元的技术优势，积累了近千项各类专利。海信收购完成之后，对TVS原有业务重新拆分整合，使其专注于电视业务，并吸收整理原TVS电视业务以外的其他板块，成立信芯微公司、海信商显等独立公司及部门承载对应业务。此外，公司加快东芝品牌推新速度，年推出东芝“REGZA”4K电视；年在日本市场推出支持4KBS（BroadcastingSatellite，即直接广播卫星）电视直播的新品A和有机EL电视55E8，新品产品力也有效带动东芝品牌巩固提升自身品牌及市场优势，市占率不断向上突破。

份额提升，盈利扭亏，TVS经营改善协助公司海外业务不断突破。完成对TVS公司的整合及改革后，海信及东芝电视充分发挥双方在研发、渠道、供应链上的协同，海信视像海外业务进入快速增长期，-年公司海外收入从.84亿元快速增长至.28亿元，四年年化复合增长17.3%，海外收入占比提升16.8pct至54.3%（海外收入占比中营业收入仅包含显示行业，不包含其他业务）。

同时，借助东芝品牌在海外市场的品牌知名度及美誉度，以及TVS公司在日本等市场的成熟渠道优势，公司整体市占率不断提升，根据GFK数据，年海信品牌在美国、墨西哥、澳洲市场销量占有率分别为10.2%、15.9%、18.5%；日本市场海信+东芝全渠道/线上销量市占率分别达28.1%/36.3%，均蝉联榜首；德国、英国、法国、意大利等欧洲重点市场也均有不同程度的突破。国际市场调研机构Omdia数据显示，22Q1海信及东芝品牌电视合计出货额市场份额达到9.0%，超越索尼首次跃居全球第三。

利润端，海信对TVS公司全面赋能后公司盈利能力快速改善。根据海信年报数据，TVS公司被收购前财年（截至年3月31日）净亏损5.68亿元人民币，被收购后经历两年的调整期，年TVS公司实现净利润万元，成功扭亏为盈。年上半年，TVS公司实现营业收入21.7亿元，实现净利润万元，净利率达4.0%，盈利能力不断提升。TVS的经营改善也带动公司海外业务盈利能力不断提升，-年，公司海外业务毛利率分别为2.80%、7.91%、11.73%、12.41%及11.32%，除年受面板价格持续上行、海运费用快速上涨、人民币汇率升值等多重不利影响同比小幅下滑外，17-20年毛利率持续改善，年受上游面板价格进入下行周期等外部环境改善，以及大尺寸电视占比不断提升带来的结构优化影响下，预计公司海外传统业务毛利率有望继续提升。

3、体育营销，世界杯冬奥会支撑短期需求景气及产业升级

大型体育赛事有望拉动短期电视需求。随着全球电视普及率的逐步提升，液晶电视行业自年基本进入存量竞争时代，除超高清化、大屏化、智能化等产品迭代更新及结构升级带来的行业均价提升外，全球液晶电视年出货量基本维持在2.0~2.5亿台区间波动。

液晶电视等显示终端产品需求受内容影响较大，世界杯、奥运会、欧洲杯等世界级大型体育赛事的举办往往会短期提振电视需求，根据TrendForce集邦咨询旗下Witsveiw联景科技数据显示，年全球TV出货量进入成熟期后，年及年两个“世界杯年”全球TV出货量同比增幅分别为6%及4%，均领先-年全球TV出货量复合增速1%。、、等“奥运年”及“欧洲杯年”也也均有不俗变现，侧面证明大型体育赛事，尤其是世界杯、欧洲杯等具有全球影响力的足球赛事对显示终端产品需求量具有短期拉动作用。年是体育赛事大年，北京冬奥会及卡塔尔世界杯分别定于年初及年底进行，预期体育赛事的支撑有望对22年全球TV需求量形成约5%的拉动。

大型体育赛事推动8K超高清化升级。超高清化是黑电产业产品结构升级的重要推动力之一，而超高清化的推广不仅需要超高清显示终端产品的普及，也需要包括超高清内容、基础网络建设在内的各个环节相配合，回顾过往高清化及超高清化发展历程，大型体育赛事往往是新一代超高清显示产业的重要助推力，如年北京奥运会推动P的全面普及，年巴西世界杯促进4K渗透率的快速提升。

为推进全球8K高清化进程，北京冬奥会实现了奥运会历史上首次以8K视频技术直播开闭幕式和转播花滑、短道速滑、颁奖等重要赛事和仪式的目标，同时北京市冬奥会期间在全市超过个落地点位部署8K显示设备，全面推进8K显示技术的普及。年开始，我国主流传统媒体及各大视频网站陆续试水8K超高清技术，21年2月央视8K超高清电视频道试验开播；同年12月视频网站哔哩哔哩也宣布正式迈入8K时代，成为国内首家支持8K视频播放的在线视频平台，联合新华社上传8K超高清官方演示片并向所有UP主开放8K视频上传功能，引起强烈

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